La Francia paga interessi più alti dell’Italia sui titoli di Stato, la crisi petrolifera spinge verso l’alto i tassi d’interesse e gli investitori internazionali mettono sotto pressione i paesi Ue più vulnerabili. L’Europa sta vivendo una nuova crisi del debito paragonabile a quella del 2010-2012 oppure siamo di fronte a una rivalutazione, per quanto brusca, del prezzo che i mercati chiedono per prestare denaro agli Stati? Il futuro conosce già la risposta, gli economisti non ancora perché dietro le vendite di titoli di Stato si muovono quattro fenomeni che potrebbero rafforzarsi a vicenda. Il primo è una crisi obbligazionaria internazionale, alimentata dal ritorno dell’inflazione e dalla prospettiva che le banche centrali mantengano i tassi elevati più a lungo del previsto. Gli investitori chiedono inoltre un rendimento supplementare per prestare denaro a lunga scadenza, esponendosi al rischio che nei prossimi anni l’inflazione o i tassi risultino superiori alle attese.
Il secondo fenomeno riguarda la sostenibilità del debito francese: i mercati potrebbero dubitare della capacità dei prossimi governi di stabilizzarlo, soprattutto se Marine Le Pen vincerà le elezioni presidenziali del 2027. Il terzo è la frammentazione dell’Eurozona. Se i rendimenti dei titoli dei paesi più vulnerabili aumentassero molto più di quelli tedeschi, considerati il principale riferimento del mercato europeo, le condizioni di finanziamento diventerebbero diverse all’interno della stessa unione monetaria. Le decisioni sui tassi della Banca centrale europea finirebbero così per produrre effetti differenti sulle imprese e sulle famiglie dei singoli paesi.
Il quarto scenario è il più imprevedibile e potenzialmente il più pericoloso. È il rischio di una crisi di liquidità, segnalata dalla Banca centrale europea. Un repentino ribasso dei titoli di Stato potrebbe costringere i grandi fondi speculativi che operano con denaro preso in prestito a vendere per coprire le perdite o fornire nuove garanzie ai finanziatori. A loro volta quelle vendite accentuerebbero la caduta dei prezzi, coinvolgendo altri investitori in una spirale difficile da arrestare. È così una correzione del mercato obbligazionario potrebbe trasformarsi in una crisi. I quattro cavalieri dell’apocalisse finanziaria non sono ancora partiti tutti al galoppo. Alcuni non hanno neppure messo la sella. Ma il primo, quello del rialzo dei rendimenti, trotterella.
Nel frattempo, il rincaro del petrolio e del gas causato dalla guerra in Iran rischia di mantenere alta l’inflazione, riducendo lo spazio a disposizione della Bce per abbassare il costo del denaro. Se l’energia continua a rincarare, le imprese spendono di più per produrre, mentre le famiglie perdono potere d’acquisto. I governi si trovano così davanti a una combinazione particolarmente scomoda: crescita più debole e maggiori difficoltà a contenere la spesa pubblica.
Le vendite si sono concentrate sui titoli di Stato francesi, per poi estendersi anche a quelli italiani e greci. Per Roma e Atene è un film già visto. Per Parigi è un’opera prima. La Francia è stata a lungo considerata parte del nucleo più affidabile dell’Eurozona, insieme alla Germania. Ora gli investitori pretendono un interesse sensibilmente superiore per prestarle denaro. Il rendimento dei titoli francesi a dieci anni, gli OAT, è arrivato a sfiorare il 5 per cento, mentre la differenza rispetto ai corrispondenti titoli tedeschi ha raggiunto circa 140 punti base.
Per sua fortuna, la Francia non dovrà pagare da subito il 4,92 per cento su tutti i suoi 3.500 miliardi di debito pubblico. La durata media del debito francese, superiore agli otto anni, concede a Parigi un po’ di respiro. Se però i rendimenti restassero vicini al 5 per cento per anni, la spesa per interessi finirebbe per sottrarre risorse sempre maggiori al bilancio pubblico.
A prima vista, l’Italia dovrebbe trovarsi in condizioni peggiori. Il rapporto fra debito e prodotto interno lordo italiano è intorno al 135 per cento, contro circa il 116 per cento registrato dalla Francia l’anno scorso. Ma gli investitori non valutano soltanto il debito accumulato, quanto piuttosto la traiettoria futura dei conti pubblici e la capacità politica di correggerla.
Il deficit francese dovrebbe raggiungere quest’anno il 5,4 per cento del PIL, mentre l’economia, secondo le ultime previsioni della Banque de France, crescerà appena dello 0,4 per cento. A complicare il risanamento dei conti è la frammentazione parlamentare, che rende politicamente difficile approvare i tagli alla spesa necessari a frenare l’aumento del debito pubblico. La prospettiva di una presidenza di Marine Le Pen preoccupa ancor di più i mercati. Un programma credibile, sostenuto da una maggioranza stabile, potrebbe ridurre il premio richiesto sui titoli francesi. In caso contrario, la pressione potrebbe proseguire.
Parigi conserva però un vantaggio importante: un mercato dei titoli di Stato ampio e liquido, capace di attrarre capitali internazionali anche nelle fasi di turbolenza. Non a caso, nella valutazione pubblicata a luglio, il Fondo monetario internazionale considerava ancora basso il rischio di una crisi del debito francese nel breve periodo, pur segnalando vulnerabilità crescenti nel medio termine.
La crisi francese peggiora la situazione italiana che negli ultimi quattro anni è andata piuttosto bene. Lo spread dei Btp italiani con i Bund tedeschi è sceso dai circa 250 punti base del settembre 2022 a meno di 60 a febbraio di quest’anno. Secondo il Fondo monetario internazionale, circa metà di questo miglioramento dipende dai progressi italiani nella gestione dei conti pubblici e dalla minore incertezza politica; l’altra metà dalle condizioni favorevoli dei mercati europei. Il vento sta cambiando. Le difficoltà francesi spingono gli investitori a cercare riparo nei titoli tedeschi. Così lo spread italiano è risalito a 115 punti base l’8 ottobre. Non perché i conti di Roma siano improvvisamente peggiorati, ma perché i mercati sono tornati a chiedere un premio più alto per finanziare i paesi indebitati.
Nessuno spera nel ritorno dei bond vigilantes, gli investitori che puniscono i governi quando ritengono che stiano spendendo troppo o accumulando debiti insostenibili. Non aspettano le elezioni per esprimere il loro giudizio. Vendono i titoli di Stato o pretendono interessi più alti per comprarli, facendo aumentare il costo del debito e mettendo sotto pressione i bilanci pubblici. Non sono un gruppo organizzato, ma grandi gestori, fondi pensione, compagnie assicurative e fondi speculativi che agiscono ciascuno nel proprio interesse. E quando molti di loro decidono di vendere contemporaneamente, possono trasformare la sfiducia in una crisi.
Durante quella europea del 2010-2012, la fuga dai titoli dei paesi periferici contribuì ad ampliare drasticamente gli spread. La Germania beneficiò della ricerca di investimenti sicuri, mentre l’Italia subì una pressione crescente nonostante disponesse di un avanzo primario. Non che ci volesse una scienza per capire quali economie fossero considerate sicure. La novità è che oggi la vecchia geografia del rischio europeo non funziona più come prima. Alcuni investitori stanno acquistando BTP mentre riducono l’esposizione ai titoli francesi, senza che questo significhi che siano scomparse le vulnerabilità strutturali italiane.
Non tutti, infatti, stanno vendendo. Secondo il Financial Times, Aberdeen Investments ha assunto posizioni favorevoli ai titoli italiani rispetto a quelli tedeschi, mentre Schroders ha ridotto il proprio sottopeso su Italia e Spagna. Altri gestori hanno approfittato della caduta dei prezzi per acquistare obbligazioni societarie europee, comprese quelle di gruppi francesi come Axa e BNP Paribas. È una strategia definita bottom fishing: comprare attività deprezzate nella convinzione che il mercato abbia esagerato nella valutazione del rischio. Questi acquisti non equivalgono a un voto di fiducia generalizzato verso l’Europa. Gli investitori possono considerare conveniente un’obbligazione societaria francese e continuare a giudicare troppo rischioso il debito pubblico di Parigi.
Accanto a questi operatori agiscono fondi che utilizzano derivati e finanziamenti a leva per sfruttare differenze anche modeste fra i rendimenti dei vari paesi. Secondo un’analisi del Meccanismo europeo di stabilità, gli hedge fund rappresentano ormai oltre la metà dei volumi sul mercato elettronico dei titoli di Stato dell’Eurozona, contro circa un quarto nel 2018. In condizioni normali contribuiscono alla liquidità. Quando la volatilità aumenta, invece, possono essere costretti a vendere per coprire perdite o rimborsare finanziamenti, amplificando la caduta dei prezzi.
Questa turbolenza è diversa dalla crisi dei debiti sovrani anche perché allora era in gioco la sopravvivenza stessa dell’euro. Gli investitori temevano che alcuni paesi potessero abbandonare la moneta unica e ripagare i debiti in valute svalutate. Fu Mario Draghi, nel luglio 2012, a spezzare quella spirale promettendo che la BCE avrebbe fatto «whatever it takes» per salvare l’euro. Bastarono quelle parole a cambiare le aspettative dei mercati. Del resto, il mercato obbligazionario non sfugge alla psicologia delle folle descritta da Gustave Le Bon: una promessa credibile può valere più di mille rapporti economici.
Oggi l’Eurozona è più attrezzata. La BCE dispone del Transmission Protection Instrument, programma introdotto nel 2022 per contrastare tensioni ingiustificate sui mercati. Ma non può intervenire ogni volta che uno spread sale. Deve distinguere la speculazione dai problemi reali dei conti pubblici. L’Ue non può garantire a uno Stato il diritto di indebitarsi a basso costo, mantenendo il deficit elevato, neanche alla Francia. Per questo la Commissione europea ha avviato una procedura per disavanzo eccessivo. Anche così si consolida la credibilità dell’eurozona.
C’è però un altro ostacolo. La BCE sta riducendo il proprio portafoglio di titoli di Stato attraverso il quantitative tightening, il contrario del quantitative easing con cui, negli anni della crisi e della pandemia, aveva acquistato enormi quantità di obbligazioni per sostenere l’economia e tenere bassi i tassi. Ora, quando quei titoli arrivano a scadenza, Francoforte non reinveste più il denaro incassato. I governi devono quindi trovare più compratori privati per finanziare il proprio debito, proprio mentre gli investitori chiedono interessi più alti.
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