MILANO (MF-NW)–La crescita economica degli Stati Uniti si è rivelata più forte e resiliente del previsto, nonostante il forte aumento dei tassi di interesse reali. La guerra in Iran ha provocato un’impennata dei prezzi dell’energia che accresce il rischio di un aumento dell’inflazione. Di conseguenza, la Fed ha ricominciato a inasprire la politica monetaria. Il boom degli investimenti in conto capitale legati all’intelligenza artificiale comporta un’emissione obbligazionaria aggiuntiva di notevole entità, che deve competere con l’emissione record del Tesoro statunitense. Ciò avviene in un momento in cui la domanda da parte di acquirenti insensibili al prezzo, come le banche centrali e i fondi pensione, è molto più debole rispetto agli anni passati. Ciò lascia al settore privato, più sensibile al prezzo, il compito di assorbire l’emissione aggiuntiva, richiedendo tassi di rendimento (reali) più elevati, afferma Alex Rohner, fixed income strategist di J. Safra Sarasin. La resilienza all’aumento dei tassi di interesse e gli spostamenti nell’equilibrio dei mercati dei fondi mutuabili suggeriscono che il tasso di interesse di equilibrio si sia probabilmente spostato al rialzo. Di conseguenza, i mercati scontano una traiettoria più elevata per i tassi a breve termine, un maggiore premio a termine e, di conseguenza, rendimenti obbligazionari a lungo termine più elevati. I rendimenti dei Treasury a lungo termine hanno recentemente superato il 5% e hanno raggiunto i massimi dal 2007, sollevando la questione di dove possa trovarsi il picco dei rendimenti. Un possibile approccio consiste in una stima del fair value utilizzando il tasso d’interesse neutrale, puntualizza l’esperto. Il fair value di un Treasury a 10 anni è dato dalla somma del tasso di interesse neutrale a breve termine stimato e di uno spread che riflette la compensazione per l’assunzione del rischio di duration. “La nostra stima attuale del tasso neutrale effettivo negli Stati Uniti si aggira tra il 3,5% e il 4%. Tale stima corrisponde approssimativamente a un rendimento del Treasury a 10 anni, in termini di fair value, compreso tra il 4,5% e il 5%, il che implica che ci troviamo più vicini alla fascia alta dell’intervallo del fair value nel medio termine. Detto questo, i margini di incertezza relativi alle stime del tasso neutrale e dei premi a termine sono storicamente ampi; pertanto, prendiamo in considerazione anche metodi alternativi a sostegno delle stime del fair value. Valutiamo l’approccio che utilizza la crescita economica nominale come riferimento”, spiega Rohner. L’idea che la crescita del Pil nominale costituisca un punto di riferimento per il livello equo di un titolo decennale è intuitiva: entrambe le grandezze risentono dell’inflazione e esiste una relazione positiva tra la crescita economica reale e il tasso di rendimento reale. Il Pil nominale rappresenta effettivamente un utile punto di riferimento per il rendimento decennale. Esistono tuttavia evidenti svantaggi: il Pil nominale è una variabile retrospettiva, mentre il rendimento dei Treasury a 10 anni incorpora le aspettative per i prossimi 10 anni, e il rendimento reale mostra generalmente una correlazione positiva con la crescita economica reale, ma le due grandezze non coincidono. Di conseguenza, le due serie possono divergere in modo significativo, creando divari notevoli. La maggior parte di questi divari sembra essere legata a sorprese inflazionistiche positive o negative. Durante gli anni ’60 e ’70, i rendimenti obbligazionari si attestavano al di sotto del Pil nominale, poiché gli investitori nel reddito fisso sottovalutavano sistematicamente il regime inflazionistico in arrivo. Dopo che Volcker aveva interrotto la tendenza inflazionistica all’inizio degli anni ’80, i rendimenti a 10 anni impiegarono fino alla fine degli anni ’90 per colmare il gap positivo rispetto al Pil nominale, poiché il precedente regime di elevata inflazione continuava a persistere. È solo dall’inizio degli anni 2000 che i rendimenti dei Treasury sono tornati ad attestarsi sistematicamente al di sotto del tasso di crescita nominale. I diversi regimi inflazionistici e i divari tra rendimenti e crescita nominale possono essere approssimativamente ricondotti al comportamento della correlazione tra i rendimenti dei Treasury e quelli degli asset rischiosi, con implicazioni per i premi a termine sui rendimenti dei Treasury a lungo termine. In contesti caratterizzati da un’inflazione elevata, la correlazione con gli asset rischiosi tende ad essere positiva, il che implica una minore utilità dei Treasury come copertura contro un sell-off degli asset rischiosi, mentre in contesti di bassa inflazione o disinflazionistici la correlazione diventa negativa, rendendo i Treasury una copertura molto più efficace. Di conseguenza, gli investitori tendono ad accettare un premio a termine più basso in contesti di bassa inflazione e viceversa. Ciò è chiaramente visibile nell’evoluzione del premio a termine durante la transizione verso un regime di inflazione più bassa a partire dalla fine degli anni ’90 e nuovamente nel corso dell’aumento dell’inflazione a partire dal 2020. Questi cambiamenti nei premi a termine costituiscono un driver determinante per i differenziali di rendimento rispetto alla crescita nominale. Kevin Warsh si è impegnato a raggiungere l’obiettivo di inflazione del 2% entro un arco di tempo ragionevole. I dati empirici suggeriscono che, in un contesto di inflazione bassa o in rallentamento, il rendimento dei titoli a 10 anni possa rimanere tranquillamente al di sotto dei tassi di crescita nominali. “Un orientamento di politica monetaria più restrittivo dovrebbe frenare la crescita nominale nel tempo, tanto che l’attuale livello dei rendimenti a 10 anni risulterà più vicino a un picco, il che sarebbe in linea con la nostra stima del fair value. Al contrario, un orientamento monetario percepito come troppo espansivo spingerebbe probabilmente i rendimenti più vicini al Pil nominale o addirittura al di sopra di esso, il che potrebbe determinare un forte aumento dei rendimenti, anche rispetto ai livelli attuali”, conclude Rohner. alb MF NEWSWIRES (redazione@mfnewswires.it)
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