La rivoluzione dell’intelligenza artificiale è reale. Ma questo non significa che qualsiasi prezzo pagato per parteciparvi sia giustificato. È da questa distinzione che parte Carlo Benetti (in foto), Market Specialist di GAM, nel suo ultimo commento dedicato alla “Grande Corsa al Capex AI”, con un invito agli investitori a recuperare una disciplina sempre più rara nei mercati: il dubbio.
“Potrei sbagliarmi“, scrive Benetti, dovrebbe essere “il mantra del risparmiatore”, soprattutto in una fase nella quale le previsioni devono misurarsi con “la ciclopica scommessa degli investimenti nell’intelligenza artificiale”.
Il riferimento ad Alan Turing, pioniere dell’intelligenza artificiale ma anche studioso dei limiti della conoscenza, serve a Benetti per mettere in discussione non la portata della trasformazione tecnologica, ma l’euforia finanziaria che la circonda. “La rivoluzione è reale ma, ecco il dubbio, forse si stanno pagando prezzi più spudorati che disinvolti, forse le aspettative finanziarie stanno anticipando di molto i profitti che questi prezzi giustificano“.
Per l’investitore, quindi, la questione non è stabilire se l’AI cambierà l’economia. La domanda, secondo Benetti, è più complessa: “Quali condizioni dovranno verificarsi perché gli enormi investimenti che stiamo facendo oggi producano domani rendimenti sufficienti a giustificarli?“.
Le cifre danno la misura della scommessa. Gli investimenti in conto capitale legati all’intelligenza artificiale vengono stimati nell’ordine di 850 miliardi di dollari quest’anno e potrebbero raggiungere un trilione nel 2027. “Nella storia economica non si è mai verificata una mobilitazione di capitali di questa portata”, osserva Benetti.
L’entusiasmo ha delle ragioni. “Tutte le rivoluzioni tecnologiche trasformative hanno portato con sé la promessa di un avanzamento nell’innovazione e nella produttività”. Ma esiste anche l’altra faccia della storia: “Tra promesse e risultati esistono intervalli di tempo che i mercati tendono a sottostimare”.
Benetti richiama le ferrovie dell’Ottocento, l’elettricità agli inizi del Novecento e Internet alla fine del secolo scorso. Trasformazioni che hanno effettivamente prodotto crescita e progresso, ma che sono state accompagnate anche da “eccessi di investimento e aspettative sproporzionate”.
Da qui la prima conseguenza concreta per il portafoglio. “All’investitore accorto non serve prevedere come evolveranno gli investimenti nell’intelligenza artificiale, se alimenteranno la bolla fino a farla deflagrare, o se la rivoluzione dell’AI funzionerà e gli investimenti si saranno trasformati in profitti“. Per Benetti, infatti, avrà già svolto il lavoro più importante se “avrà evitato di concentrare eccessivamente l’esposizione su questo sotto-settore”.
Il problema della concentrazione è tutt’altro che teorico. Oltre un terzo dell’S&P 500 è ormai rappresentato da una manciata di grandi società protagoniste del ciclo degli investimenti nell’AI. E le valutazioni, avverte il Market Specialist di GAM, lasciano poco spazio agli errori: “I prezzi però pattinano su ghiaccio sottile: se la crescita dei ricavi dovesse rallentare anche di poco rispetto alle aspettative, lo scossone potrebbe essere brusco e non limitato ai soli mercati azionari“.
Il rischio si sta infatti propagando oltre le Borse. “La concentrazione si estende al credito, alle infrastrutture, al settore immobiliare”, scrive Benetti, e questo espone l’investitore alla possibilità di una “diversificazione apparente: sembrava fosse amore ed era, invece, la stessa scommessa espressa in modi diversi“.
Sul mercato obbligazionario, JPMorgan stima in circa 2.000 miliardi di dollari i finanziamenti legati all’AI provenienti dal solo segmento investment grade. Sulla base di questa traiettoria, ricorda Benetti, nel giro di pochi anni gli hyperscaler potrebbero arrivare a rappresentare quasi un quarto del mercato del credito americano, rispetto a circa il 5% attuale. Anche le emissioni high yield riconducibili al tema sono rapidamente cresciute fino a circa 40 miliardi di dollari, pari a circa il 3% dell’indice high yield statunitense.
Eppure la remunerazione del rischio non sembra essere aumentata in misura corrispondente. “Il fascino delle mirabili sorti e progressive dell’AI contagia anche il credito ma il premio per il rischio pagato agli investitori è inferiore a quello che gli indicatori di rischio suggerirebbero“. Le obbligazioni globali high yield, per circa due terzi rappresentate da emittenti statunitensi, presentano infatti uno spread di appena 270 punti base rispetto ai governativi.
Per Benetti i mercati stanno quindi entrando in una fase diversa. “Gli investimenti e le promesse di ricavi non basteranno“. Con il denaro diventato più caro, torneranno centrali “la diversificazione, la selezione delle aziende e delle emissioni, la qualità dei bilanci”.
Nessuno, precisa, può sapere se l’intelligenza artificiale stia generando una bolla destinata prima o poi a scoppiare. E non è escluso lo scenario opposto: “Magari siamo all’inizio di una trasformazione che, fra qualche anno, farà apparire ragionevoli queste valutazioni”.
“Ma non lo sappiamo“, è il punto centrale del ragionamento. “Sappiamo però che potremmo sbagliarci”. Ed è qui che Benetti richiama la celebre immagine di Warren Buffett: quando la piscina si svuota si scopre chi stava nuotando senza costume. Tradotto sui mercati: “Quando cala l’entusiasmo, tornano ad avere rilevanza i fondamentali ovvero la qualità delle aziende, la robustezza dei bilanci, la disciplina finanziaria“.
È una filosofia che si riflette direttamente nella costruzione del portafoglio. “Un buon portafoglio d’investimento non si costruisce sul presupposto di anticipare le inversioni dei mercati o di individuare in anticipo i temi vincenti ma, al contrario, sulla capacità di resistere agli errori di previsione“.
Benetti lo definisce un portafoglio “anti-vulnerabile”: non costruito su una singola previsione, ma pensato per evitare che una previsione sbagliata possa trasformarsi “in un errore irreversibile”.
La prudenza riguarda anche l’obbligazionario tradizionale. I prezzi dell’energia e le aspettative di ulteriori rialzi dei tassi da parte delle principali banche centrali suggeriscono, secondo l’analisi di GAM, di limitare l’esposizione alla parte lunga della curva e privilegiare le scadenze brevi, meno sensibili a eventuali nuovi aumenti dei rendimenti.
Anche perché i governativi a lunga scadenza hanno perso in buona parte la funzione di contrappeso alle azioni. “La tradizionale relazione inversa è diventata meno affidabile” e neppure il credito corporate offre la stessa diversificazione del passato: una quota crescente del rendimento dipende infatti dall’andamento dei tassi governativi anziché dagli spread creditizi.
Per questo “la protezione del portafoglio va costruita su più livelli diversificando le fonti di rischio“. Benetti cita, oltre ai mercati emergenti, strumenti meno tradizionali come le obbligazioni catastrofali e le cartolarizzazioni ipotecarie statunitensi (MBS): le prime legate prevalentemente al verificarsi di eventi naturali, le seconde al mercato immobiliare residenziale americano, entrambe potenziali fonti di rendimento meno correlate alle tradizionali azioni e obbligazioni.
In un mercato nel quale la sicurezza delle previsioni rischia di trasformarsi in una trappola, “la vera forza dell’investitore resta” appunto “la sua capacità di dire ‘potrei sbagliarmi’“. Per Benetti è proprio “il dubbio che rifugge le convinzioni granitiche” a proteggere dalle decisioni impulsive e, soprattutto, “ad aiutare ad evitare errori costosi”.
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