MILANO (MF-NW)–‘La determinante prima della valutazione di qualsiasi attivo finanziario è il tasso d’interesse. O meglio, i tassi d’interesse, visto che ogni moneta ha il proprio, anche se quello del dollaro, fissato dalla Federal Reserve, condiziona tutti gli altri’, dichiarano gli analisti del Centro Investimenti di Bper Banca Private Cesare Ponti. Secondo gli esperti del Centro, ‘il livello dei tassi e la loro direzione, tuttavia, non incidono sempre nella stessa misura sugli andamenti dei mercati. In questa fase, indubbiamente, l’attenzione e la suscettibilità degli investitori riguardo alle politiche monetarie sono altissime. Le banche centrali si trovano ad inseguire rendimenti obbligazionari in forte risalita’. ‘Risalita che è certamente spiegabile con elementi congiunturali: l’economia sta dimostrando una forza notevole e una capacità sorprendente di reggere a shock esogeni in serie. Ma dietro l’aumento dei rendimenti obbligazionari ci sono soprattutto ragioni strutturali. Concorrono tre forze distinte: due sono poco piacevoli, la terza è positiva’, affermano gli analisti. Per gli esperti, ‘il primo problema è l’aumento dell’offerta di debito. Nella gran parte delle economie sviluppate i deficit pubblici sono elevati e, complice il quadro politico, il consolidamento della finanza pubblica non è una prospettiva realistica. Spese per difesa, sicurezza energetica, infrastrutture e grandi programmi industriali si sommano alle dinamiche tipiche dei cicli elettorali, che chiamano politiche fiscali più accomodanti. La crescita delle emissioni di debito pubblico, con il graduale ritiro degli acquisti da parte delle banche centrali, esercita una pressione strutturale al rialzo sui rendimenti richiesti dal mercato’. ‘Non bastasse’, continuano gli analisti, ‘dallo scorso anno è ripresa fortissima l’emissione di debito privato. Le grandi imprese tecnologiche stanno accelerando gli investimenti in infrastrutture digitali, semiconduttori, reti elettriche e data center. Il tutto finanziato con emissioni monstre di obbligazioni societarie. Offerta elevata e crescente, insieme con la concorrenza fra emittenti privati e pubblici, fanno del mercato obbligazionario il classico mercato del compratore. E pensare che solo sei anni fa l’Austria collocava a 110/100 un’obbligazione a cent’anni con cedola 0.85: il nostro pensiero va a chi le ha sottoscritte (oggi vale 30 centesimi, dopo aver visto anche i 140 nel delirio del lockdown) nella ragionevole certezza che una cosa simile non la rivedremo per parecchio tempo’. ‘La seconda forza è l’inflazione’, proseguono gli esperti del Centro nella loro analisi. ‘Dopo quarant’anni di discesa della crescita dei prezzi e più di tre lustri di politiche monetarie straordinariamente espansive, il sistema economico globale si confronta con un equilibrio differente. Dal 2020 il volano della globalizzazione ha cominciato a girare al contrario e il rimpatrio delle attività produttive costa. Le guerre alzano il prezzo dell’energia nel momento meno opportuno, visto il fabbisogno crescente per l’utilizzo dell’AI e la faticosa transizione a fonti sostenibili. Pur in presenza di oscillazioni cicliche, il punto di equilibrio dell’inflazione si è spostato più in alto e altrettanto le aspettative di inflazione hanno galoppato su per le scale salendo due piani e non paiono aver intenzione di scendere. Mancava giusto El Niño, che si presenta come uno dei più intensi della storia’. ‘Per ritrovare un po’ di buonumore, guardiamo alla terza ragione, quella positiva: la risalita dei rendimenti obbligazionari è una semplice normalizzazione su valori più coerenti rispetto ad una crescita robusta. L’economia globale, infatti, continua a mostrare grandissima forza, nonostante le numerose incertezze. E’ una forza congiunturale e strutturale. Consumi, investimenti, mercato del lavoro mantengono una dinamica favorevole. Negli Stati Uniti il settore privato continua a investire massicciamente nelle infrastrutture digitali e nell’intelligenza artificiale; in Europa l’attività economica si è dimostrata più robusta delle aspettative; in molte economie emergenti la crescita rimane sostenuta. In questo contesto, anche gli utili aziendali continuano a registrare revisioni positive diffuse, con crescite attese sul lungo periodo ai massimi storici’, proseguono gli analisti. ‘E’ proprio la combinazione tra crescita economica ed elevata redditività aziendale che distingue questa fase da altre apparentemente simili per via dei rendimenti obbligazionari in salita. I mercati non stanno scontando esclusivamente una maggiore inflazione o un peggioramento delle finanze pubbliche; stanno anche riflettendo prospettive di espansione economica superiori a quelle incorporate nei prezzi solo pochi anni fa. In altre parole, una parte della salita dei rendimenti rappresenta il dazio – un dazio buono – da pagare alla crescita dell’economia e dei profitti societari. E per quanto elevati, i rendimenti obbligazionari a lunga sono ancora inferiori alla crescita nominale del prodotto interno lordo. Si chiama repressione finanziaria: rendimenti obbligazionari inferiori alla crescita nominale permettono nel tempo di ridurre l’incidenza del debito pubblico in rapporto al Pil’, affermano gli esperti. ‘Questo aspetto è particolarmente importante per comprendere il comportamento recente dei mercati azionari. In passato, rialzi significativi dei rendimenti obbligazionari tendevano a penalizzare in maniera diffusa le valutazioni. Oggi, invece, la crescita degli utili sta più che compensando l’effetto negativo del più elevato costo del capitale’, dichiarano gli analisti. ‘Le azioni non sono regalate, intendiamoci, ma le valutazioni negli ultimi due anni sono stabili, a fronte di superiori crescite dei profitti’, continuano gli esperti del Centro. ‘Le revisioni degli utili restano positive, gli investimenti sono elevati; le imprese capaci di beneficiare delle grandi trasformazioni tecnologiche mantengono un importante vantaggio competitivo. Il parallelo con la bolla tecnologica di fine anni Novanta, spesso evocato, è fuorviante: allora prevalevano aspettative speculative, oggi i risultati economici sono tangibili’. Secondo gli analisti, ‘il punto cruciale per i prossimi trimestri sarà comprendere quale delle tre forze prevarrà sulle altre. Se la crescita economica e degli utili continuerà a compensare gli effetti dell’inflazione e dei deficit pubblici, i mercati azionari potranno continuare a offrire performance interessanti anche in presenza di rendimenti obbligazionari elevati. Viceversa, un’accelerazione delle pressioni inflazionistiche o – Dio ci scampi – una perdita di fiducia sulla sostenibilità dei debiti pubblici potrebbero tradursi in condizioni finanziarie più restrittive, capaci di mettere sotto pressione sia il mercato obbligazionario sia quello azionario’. ‘Un altro aspetto importante è l’evoluzione dei mercati valutari. Il dollaro continua a beneficiare di rendimenti elevati e della sua funzione di valuta di riserva e scambio, ma l’espansione dei deficit gemelli statunitensi, presto o tardi, potrebbe farsi sentire. Lo yen, dal canto suo potrebbe rappresentare una delle principali sorprese dei prossimi trimestri qualora la Bank of Japan proseguisse il processo di normalizzazione monetaria’, affermano gli esperti. ‘Un indebolimento strutturale del dollaro favorirebbe le economie emergenti e il comparto delle materie prime, mentre un rafforzamento dello yen potrebbe ridurre la convenienza delle tradizionali strategie di carry trade che hanno sostenuto la liquidità globale negli ultimi anni’, dichiarano gli analisti. Secondo gli esperti, ‘nell’insieme, le evidenze sembrano confermare il quadro di crescita e reflazione, che è da tempo il nostro scenario di base. Di tanto in tanto, come nelle ultime settimane, le aspettative degli operatori derapano verso il quadro avverso della stagflazione, che è strettamente correlato con la credibilità delle autorità monetarie e con le politiche fiscali, ma fin qui son state nuvole passeggere’. ‘Di conseguenza, i nostri portafogli continuano a preferire l’esposizione azionaria, mentre sul comparto obbligazionario manteniamo una duration contenuta: i rendimenti nominali sono attraenti, ma le curve in appiattimento non invogliano l’assunzione di rischi su scadenze lunghe, in un contesto di inflazione elevata e persistente, e con i debiti pubblici su traiettorie non esattamente virtuose’, concludono gli analisti del Centro Investimenti Bper Banca. dfg gaia.difraia@mfnewswires.it (fine) MF NEWSWIRES (redazione@mfnewswires.it)
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