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Il sell-off generalizzato sui bond colpisce anche i titoli italiani. Per gli asset manager, non c’è nessun allarme sulle prospettive fiscali del Paese, ma resta il nodo del costo del debito. Le scadenze da privilegiare
Dopo un settembre nero, per il mercato obbligazionario l’ultimo trimestre dell’anno è iniziato nel peggiore dei modi. Lo shock energetico dovuto alla guerra tra Usa e Iran ha infatti riacceso l’inflazione e spinto gli investitori a scommettere su un nuovo giro di strette monetarie. Per la Bce, molti operatori prevedono ora tre rialzi entro fine 2027 e la curva dei rendimenti euro continua a slittare verso l’alto mentre tassi e spread toccano picchi che non si vedevano da molto tempo. In questo scenario il Btp è salito ai massimi da ottobre 2023 e il differenziale con il decennale tedesco viaggia intorno a quota 105, il top da giugno 2025. Per i gestori si tratta più di una tensione globale che di un problema italiano, ma avvertono che il livello a cui resteranno i tassi sarà decisivo per i conti pubblici.
Rendimenti in rialzo ovunque
La tempesta non è una prerogativa europea: il balzo dei rendimenti attraversa tutto il mondo, dai Treasury fino ai titoli giapponesi. Il decennale a stelle e strisce non rendeva così tanto dal 2007, mentre il trentennale è al top dal 2002. In Europa, il Bund oscilla sui massimi dal 2009 e l’Oat francese ha segnato il nuovo picco da 18 anni. Anche lo Schatz, il titolo tedesco a due anni, quello più sensibile alle attese sul costo del denaro, ha toccato il picco da settembre 2023. “Nonostante le economie si trovino in fasi molto diverse dei rispettivi cicli, il sell-off è stato straordinariamente generalizzato, con una dispersione relativamente limitata tra i diversi mercati”, sottolinea Helen Anthony, portfolio manager di Janus Henderson.
Hormuz ma non solo
Il motivo principale è semplice: il caro petrolio alimenta l’inflazione e fa salire le attese su un aumento del costo del denaro. Tuttavia non è solo una questione di prezzi. Sta infatti aumentando anche la domanda di capitale, perché gli Stati si trovano a dover finanziare deficit e maggiori spese, mentre i giganti tech raccolgono investimenti crescenti per data center e intelligenza artificiale: secondo Reuters le emissioni di debito legate all’AI sono vicine ai 450 miliardi di dollari, il doppio del 2025. A questo si aggiunge il fatto che le banche centrali non sono più il compratore di ultima istanza di un tempo: Francoforte, ad esempio, non reinveste più i titoli in scadenza dei programmi App e Pepp e una quota crescente di debito deve quindi essere assorbita dai privati, che chiedono rendimenti più alti. In questo contesto, Italia e Francia sono i Paesi che accusano di più il colpo, perché il mercato chiede un premio più consistente a chi è maggiormente indebitato. Sia su Roma che su Parigi pesa poi anche l’appuntamento elettorale, che solleva interrogativi sulle traiettorie di bilancio. Lo spread Btp-Bund, che all’inizio del mese scorso era intorno agli 84 punti, ha toccato quota 100 il 29 settembre, per poi arrivare fino a 107. I circa 60 punti di inizio anno sembrano insomma un miraggio. Il nodo è ovviamente il costo del debito e, più che lo spread di una singola seduta, conta quanto a lungo i tassi resteranno tanto elevati.
Premio per il rischio eccessivo
Nonostante la bufera, Gianluca Bergamaschi, head of fixed income – mandates di Generali Asset Management, conferma una valutazione positiva sui titoli di Stato italiani nel medio-lungo periodo, visto il progressivo miglioramento dei fondamentali macroeconomici, fiscali e istituzionali. In questo contesto, afferma, “la riduzione del premio per il rischio richiesto dagli investitori appare sempre più un fenomeno strutturale piuttosto che ciclico”. Secondo l’esperto, anche la struttura del debito tricolore è un importante fattore di resilienza, con il Tesoro che ha continuato a mantenere una vita media delle emissioni relativamente lunga e con una base stabile di investitori domestici. “Sebbene il debito pubblico rimanga elevato in termini assoluti, la sua dinamica appare oggi più gestibile rispetto al passato”, osserva. Precisando che, in termini relativi, il percorso della finanza pubblica tricolore risulta più costruttivo rispetto a quello francese e anche a quello tedesco.
Non è un problema italiano
Sulla stessa linea Marco Giordano, investment director di Wellington Management, secondo cui gran parte del movimento è riconducibile all’intensificarsi del sell-off dei titoli di Stato a livello globale. A suo parere, l’ampliamento dello spread rimane nella parte bassa dell’intervallo degli ultimi anni e ha un andamento ordinato: “Non riflette preoccupazioni degli investitori specificamente legate alle prospettive fiscali dell’Italia, quanto piuttosto l’aumento dei costi di finanziamento sovrano nell’intera Area euro”, osserva. Precisando che tuttavia il persistere di rendimenti più elevati finirà per tradursi in un aumento del costo di finanziamento dell’ingente ammontare del debito. “Sebbene le più ampie preoccupazioni fiscali a livello europeo possano esercitare ulteriori pressioni al rialzo sui rendimenti, l’Italia non rappresenta la principale fonte di preoccupazione fiscale per l’area valutaria”, rimarca.
Occasioni di acquisto
Nel breve, per Bergamaschi lo spread resta esposto agli shock esterni, ma gli attuali livelli incorporano un premio eccessivo rispetto ai fondamentali del Paese. In termini di posizionamento lungo la curva, la sua preferenza va alle scadenze intermedie: il segmento tra 5 e 7 anni, con rendimenti oltre il 4%, a suo parere offre il miglior profilo di carry e roll-down, risultando il più equilibrato in termini di rapporto rischio-rendimento. “Il tratto decennale, intorno al 4,6%, appare interessante in una prospettiva storica e risulta particolarmente adatto agli investitori che intendono assumere esposizione direzionale ai tassi o agli spread sovrani”, aggiunge. Più cauta la valutazione sulla parte lunga della curva, la più vulnerabile a inflazione e volatilità. Tra i rischi, poi, restano le tensioni in Medio Oriente, l’orientamento più restrittivo della Bce e le elezioni del prossimo anno. Tuttavia, rimarca, “eventuali ampliamenti dello spread riconducibili a tali fattori potrebbero rappresentare opportunità di acquisto piuttosto che segnali di un deterioramento strutturale”.
Meglio l’Europa degli Usa
Per Anthony di Janus Henderson, meglio comunque continuare a privilegiare i rendimenti europei e britannici piuttosto che quelli statunitensi. A suo avviso, infatti, l’entità dell’attuale espansione fiscale e la natura apparentemente poco sensibile ai tassi di spesa per investimenti legati all’AI negli Usa “creano un contesto più difficile per i Treasury rispetto a quanto attualmente osservato in Europa o nel Regno Unito”.
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